terça-feira, 21 de junho de 2016

Privataria: como os acionistas saquearam a BrOi


A propósito da patranha, a maior roubalheira do suposto Capitalismo brasileiro e que resultou na quebra da Oi, é imprescindível ler essa análise do sereno e competente Samuel Possebon, na respeitada Teletime, de Rubens Glasberg (veja na aba "não me calarão" que alguns dos saqueadores tomaram uma surra do ansioso blogueiro na Justiça):

A Oi e os interesses dos controladores


Uma forma de analisar a história da Oi e o seu complicado momento atual é através dos interesses dos seus acionistas controladores. Talvez só esta forma explique o quadro presente, num cenário em que, ao longo do tempo, os controladores buscaram em primeiro lugar seus interesses, e não os da companhia. O resultado é o que está na mesa.

A história de nenhuma outra empresa de telecomunicações atuante no Brasil chega nem perto do grau de turbulência e drama vividos pela Oi. Com quase R$ 60 bilhões em dívida, em meio a um complexo cenário de renegociação de dívida e na iminência de uma possível (e traumática) recuperação judicial, sem falar das dificuldades para manter o ritmo diante dos competidores, é inacreditável que (mais uma vez) os interesses de alguns acionistas ainda estejam prevalecendo em detrimento dos interesses da empresa. Desde a privatização, foram nove presidentes, fora os interinos. Na média, um a cada dois anos, quase todos saíram em função de desgastes com os controladores. Bayard Gontijo foi o mais recente.

Olhando para o passado, fica fácil elencar os fatos que ilustram como a Oi foi, em quase todos os grandes movimentos corporativos vividos pela empresa, apenas uma arena para que cada um ou mais de seus acionistas realizassem um ou outro interesse específico, em detrimento da saúde da empresa. Começou cedo: em 1999, logo após a privatização, a empresa sofreu a sua primeira reorganização societária, com a venda das participações da Inepar e da Macal, que não conseguiam acompanhar os investimentos necessários para bancar a empresa. Ali entraram BNDES, Opportunity e Citibank na composição de controle, criando uma sobreposição regulatória com a Brasil Telecom que engessou as possibilidades de investimentos na empresa, limitou a participação dos fundos de pensão, gerou estratégias conflitantes com outras operadoras e que teria consequências anos depois, na entrada no mercado de celular.

No começo dos anos 2000, coube aos acionistas, e não à Telemar diretamente, a disputa pelas licenças de telefonia móvel. A Telemar acabou comprando, em 2003, o pacote pronto para o mercado de celular da TNL-PCS, que tinha seus próprios sócios como controladores, sem ter opção de desenhar um projeto próprio. Pagou o valor simbólico de R$ 1, mas de cara dobrou o tamanho de sua dívida, que chegou aos R$ 10 bilhões, iniciando a corrosiva escalada financeira. Desnecessário dizer que a dívida deixou de ser dos acionistas controladores e foi para o balanço da empresa.

No meio do caminho, houve ainda uma série de transações menores, mas que tinham como traço comum um acordo conveniente, em que a tele incorporava investimentos dos seus sócios. Foi assim com a Pegasus (detentora de infraestrutura corporativa), iG (portal de Internet), Contax e outras empresas menores, sempre com um acionista da Telemar vendendo e a própria Telemar comprando, e às vezes vendendo de volta.

Em 2006, veio outro grande movimento de incorporação de empresas e consolidação de uma complexa cadeia de subsidiárias e holdings, com vistas a tornar a estrutura mais simples para uma capitalização e pulverização em bolsa. A proposta era arrumar a estrutura e criar a Oi S/A. Os acionistas minoritários não compraram a proposta e recusaram a operação, que era considerada interessante apenas para os controladores, e com isso a empresa perdeu quase dois anos, em um momento em que seus competidores ganharam fôlego, se expandiram e o país crescia.

Em 2008, foi a vez da proposta de fusão entre Oi e Brasil Telecom, um movimento extremante complexo do ponto de vista de mercado, que precisa de mudanças regulatórias profundas para ser executado e que, ao longo do período de quase um ano em que foi discutido, mostrou-se um mau negócio para a Oi, pois os valores iniciais da operação mostraram-se altos para o que a fusão efetivamente traria. No final, a Oi ficou com a Brasil Telecom (inclusive sua dívida e demais passivos), uma enormidade de condicionantes e obrigações regulatórias (muitas até hoje não cumpridas) e vários abacaxis no armários descobertos posteriormente, deixados principalmente pela gestão Opportunity da Brasil Telecom, e que não foram detectados na fase de due-dilligence. Primeiro porque havia pressa política para fechar o negócio e, depois, porque as restrições para que uma concessionária olhasse a outra por dentro eram severas. Quem ganhou com a fusão? Opportunity, Citibank e Garantia, que venderam suas participações no negócio. E a dívida da companhia dobrou mais uma vez, para R$ 28 bilhões (e as provisões judiciais viriam a aumentar mais ainda depois dos esqueletos do Opportunity). E em relação aos benefícios da fusão, como a expansão internacional, o ganho de escala etc? Nada aconteceu nem se refletiu no desempenho da companhia, exceto o passivo de multas com a Anatel, que cresceu assustadoramente.

Alguns anos depois, em 2011, mais um capítulo da novela: a entrada da Portugal Telecom no controle da empresa brasileira. A operação trouxe R$ 8 bilhões portugueses para o Brasil. O problema é que a maior parte desse dinheiro foi para os acionistas controladores da Oi (Andrade Gutierrez e La Fonte), e não para a companhia, que passou a ser então comandada pelos acionistas portugueses, que por sua vez nunca toparam abrir mão de dividendos ou colocar mais dinheiro para que a empresa tivesse fôlego para crescer. A dívida já ia além dos R$ 35 bilhões e a empresa patinava para viabilizar seu projeto estratégico de crescimento.

Dois anos depois, sem conseguir alavancar as tais sinergias de duas operações separadas pelo Atlântico (seriam mais de R$ 5 bilhões, segundo os estudos da época) e sem conseguir fazer da tele uma potência internacional lusófona, Oi e Portugal Telecom anunciam a fusão das duas companhias, com uma capitalização expressiva e a promessa de uma administração moderna e pulverizada, sem as vontades dos controladores. Com a fusão, as dívidas da Portugal Telecom e de seus acionistas foram incorporadas à Oi (que a essa altura já devia mais de R$ 40 bilhões). E também mais um abacaxi: um calote do Banco do Espírito Santo com a Portugal Telecom de 1 bilhão de euros.

Outro saldo da fusão foi um conjunto de operações na África (sem liquidez, em guerra com outros acionistas e em um valor estimado de 1,2 bilhão de euros para serem retirados do balanço), mais dois anos de estratégia perdida e um bloco de acionistas portugueses agregados na Pharol que hoje controla cerca de 25% das ações da Oi. E, é claro, a dívida de quase R$ 60 bilhões, agora em renegociação.

Os acionistas portugueses remanescentes são os maiores opositores ao modelo de reestruturação que vinha sendo proposto pela gestão de Bayard Gontijo. Destaque-se, contudo, que não apenas os portugueses, mas outros acionistas, inclusive brasileiros, estavam relutantes à proposta de trocar a dívida por equity, pois todos seriam pesadamente diluídos (algo inevitável quando a proporção do valor em bolsa para a dívida é de 1 para 45, considerando a cotação desta segunda, 13). De qualquer maneira, mais uma vez a Oi se vê entre o dilema de ter que resolver o problema de seus acionistas e resolver o seu problema e sobreviver, e quem paga por isso é a companhia, inclusive na iminência de uma recuperação judicial.

O que se pode esperar agora? É desnecessário repetir que a Oi é, em abrangência e em capilaridade, a mais relevante concessionária de telecomunicações brasileira, responsável não apenas pelo serviço de telefonia fixa universalizado em 26 dos 27 estados do país (base, portanto, do modelo atual). São quase 5 mil municípios, muitos dos quais dependem exclusivamente dessa infraestrutura de telefonia para terem o acesso à banda larga. Daí o fato de que o problema da Oi é, queira ou não o governo, um problema gigante de política pública.

Haverá intervenção do governo na empresa na hipótese de uma recuperação? Ninguém sabe, pois o contrato de concessão e a LGT não preveem intervenção no caso de uma recuperação judicial, mas apenas em caso de falência e concordata (figuras existentes na época em que foram escritos). Se houver intervenção, o dilema do governo será brigar para que na recuperação judicial se preservem os recursos necessários à continuidade do serviço público apenas ou, ao mesmo tempo, assegurar uma margem de pactuação com os credores e pagamentos das outras dívidas, para que a empresa possa sobreviver? Não há resposta ainda.

Em tempo: na história recente das telecomunicações, houve apenas um episódio de intervenção determinada pela Anatel. Aconteceu em 2000, na extinta CRT, do Rio Grande do Sul. A empresa tinha como acionista controladora a Telefônica, mas precisava ser vendida para a Brasil Telecom para que ficassem respeitadas as divisas do Plano Geral de Outorgas. Foi uma intervenção pró-forma, com um interventor mas sem alteração significativa da gestão da empresa e sem um processo de falência judicializado. Portanto, sem impasse com credores. Mas nesse episódio está a origem da guerra entre fundos de pensão, Telecom Italia, Citibank e Opportunity, que anos depois se cruzaria com a história da Oi na fusão com a Brasil Telecom, como uma das causas do buraco atual.


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